A Study of the Impact of Institutional Investors' Field Research on Executives' Opportunistic Holdings Reduction

近年来，由于企业高管“精准”减持、“清仓式”减持、违规减持的现象的频发，高管减持行为受到了投资者和监管层的广泛关注。高管减持往往伴有机会主义动机，通过管理公司信息环境影响公司股价，基于内部人的信息优势和估值优势，利用股市的定价偏差获取超额收益^[1-2]。上市公司高管频繁进行高位减持，在一定程度上扰乱了资本市场的正常秩序，降低了外部投资者对公司股票的价值预期，损害了在获取信息方面处于劣势的中小投资者的利益，不利于资本市场长期健康有序发展。因此，研究高管减持及其影响因素具有重要的现实意义。

随着我国资本市场改革的不断推进，越来越多的机构投资者参与到上市公司的实地调研活动中，机构投资者实地调研成为我国上市公司重要的投资者关系活动之一。一方面，现有研究普遍认为机构投资者实地调研具有信息挖掘以及监督治理效应，是外部投资者了解公司私有信息的重要渠道^[3]，在降低企业与外部投资者之间信息不对称程度、促进资本市场资源高效配置方面发挥着重要作用，能够对企业内部人实施有效监督，降低了其利用私有信息攫取私利的能力。另一方面，由于我国资本市场发展仍处于新兴和转型阶段^[4]，投资者容易出现非理性投资行为，热衷于炒作热门题材。机构投资者实地调研往往受到其他投资者的广泛关注，当实地调研活动流于形式，并未有效发挥信息效应和外部治理效应时，也可能引发市场炒作行为，推升上市公司股价，造成市场乐观偏差，提高了管理层利用私有信息减持套利的空间。因此，机构投资者实地调研如何影响高管机会主义减持行为尚未可知。当前，鲜有文献讨论机构投资者实地调研对高管机会主义减持行为的影响，这为本文的研究提供了机会。

本文可能的研究贡献主要体现为以下几点：第一，本文从机构投资者实地调研活动的角度出发，探讨实地调研活动对企业高管机会主义减持的影响，并进一步分析可能存在的作用机制，丰富了机构投资实地调研行为的经济后果研究；第二，拓展了有关高管减持的研究，识别了资本市场炒作被企业高管机会主义利用的经验证据；第三，本文的研究结果，有助于引导外部投资者理性认识机构投资者调研活动，并为监管部门完善上市公司投资者关系管理制度提供有益启示。

客观来说减持行为是一种市场行为，股份转让是股东的基本权利，也是资本市场的基础性功能，企业高管出于流动性需求或分散风险目的的减持行为不会对公司股价造成较大的影响，且不能获得超额收益。然而，已有大量研究表明，高管作为企业内部人，其股票交易对未来股价有很强的预测能力，往往会利用私有信息通过股票交易获取超额收益^[5-6]。公司高管凭借对其企业的发展具有估值判断优势和业绩预测优势^[7]，在股票交易过程中具有很强的时机把握能力^[8]，能够做到高位减持，最大化减持收益。同时，高管对公司的信息披露拥有较高的自由裁量权，能够通过盈余管理^[9]、媒体披露管理^[10]、利用分析师发布乐观评级报告^[11]、进行“高送转”^[12]、策略性并购行为^[13]、发布自愿性积极业绩预告^[14]、调整企业创新投入^[15]、资本运作^[16]等方式管理公司信息环境或操纵股价以谋求减持收益最大化。高管机会主义减持行为会损害外部投资者利益，降低资本市场运行效率，提高公司外部融资成本^[17]，增加公司股价崩盘风险^[18]，不利于上市公司和资本市场的健康长远发展。

已有研究主要从机构投资者实地调研的信息效应和治理效应两方面进行探讨。在信息效应方面，机构投资者实地调研活动在资本市场信息传递中扮演着重要角色^[19]，机构投资者凭借其信息处理能力和专业优势，能够通过实地调研活动获取上市公司私有信息已有初步共识。机构投资者实地调研有助于提高企业会计信息可比性^[20]，能够通过发布更为及时、准确的分析报告，将企业特质信息融入公司股价，提高资本市场的信息效率^[21-22]，降低股价同步性^[23]。在治理效应方面，机构投资者能够通过实地调研活动积极参与到公司治理之中，在提升公司信息披露质量^[24]，有效抑制企业盈余管理水平^[25]，提高创新绩效^[26]，提升内部控制有效性^[27]，抑制管理层在职消费粘性^[28]，减少管理层违规行为^[29]等方面发挥积极的外部治理作用。

然而，也有文献认为机构投资者实地调研并未达到理想的效果。机构投资者实地调研会增加上市公司的市场压力，管理层为了迎合投资者情绪，会进行选择性披露^[30]，倾向于采用模糊的盈余预测方式披露业绩预告^[31]，增加了上市公司向市场散布乐观情绪的机会，降低了分析师对企业未来盈利能力的预测精度^[32]，引发市场上其他投资者的乐观偏差^[33]。机构投资者实地调研没有充分发挥应有的信息媒介作用和治理作用，反而发挥了情绪引导作用，对被调研企业隐藏负面信息起到“推波助澜”的作用，增加了公司与其他外部投资者之间的信息不对称程度，增加了企业过度投资^[34]，提高了公司股价崩盘的风险^[35]。

综合上述文献，已有研究对于企业高管机会主义减持对外部投资者和资本市场的负面影响已有初步共识。大量文献表明机构投资者实地调研具有信息效应和治理效应，但也有部分学者提出不同见解。然而，机构投资者实地调研如何影响高管机会主义减持行为尚未可知，因此，本文从机构投资者实地调研视角出发，研究其是否会对高管机会主义减持行为产生影响，并发掘其中可能存在的作用机制，为资本市场健康长远发展提供有益的见解。

机构投资者实地调研过程是一种以机构投资者与企业管理层直接沟通的行为，在与管理层面对面交流时，具备专业能力的机构投资者能够通过观察管理层对调研问题回复的态度和意愿等特征释放出的边际信息^[36]，对关注问题有更深入的了解。机构投资者可以通过其信息处理能力和专业优势，获取管理层私有信息，从而判断企业的经营状况，降低了公司高管利用私有信息进行减持套利的空间^[37]。另外，根据信号理论，机构投资者实地调研活动将在市场中产生特殊投资者的信号效应，调研活动后发布的调研报告或是交易行为会受到其他投资者的广泛关注^[38]，能够将被调研上市公司更多的特质信息传递至资本市场，缓解了外部投资者与企业之间的信息不对称程度，进而提高市场参与者对企业的监督作用。因此，机构投资者实地调研活动可能有效抑制高管机会主义行为。

基于以上分析本文提出假设1：

假设1：机构投资者实地调研抑制了上市公司高管机会主义减持行为。

然而，在我国资本市场中，机构投资者往往由于普遍存在短期投机倾向^[39]，缺乏参与公司治理的意愿。因此，机构资者实地调研也可能加剧高管机会主义减持行为。首先，市场压力假说认为机构投资实地调研会提高市场参与者对上市公司的关注，管理层为了迎合市场情绪会进行选择性披露^[30]，隐藏“坏消息”，造成市场乐观偏差，引起股价异常波动；其次，上市公司被机构投资者密集调研时，会释放出被调研企业是优秀投资标的信号^[40]，由于中小投资者在信息获取和分析能力上较于机构投资者处于劣势，所以其投资行为容易受到机构投资者的引导和影响^[41]，当实地调研活动流于形式，甚至是热门题材炒作，并非发挥信息挖掘作用时^[33]，会对其他投资者形成误导，刺激非理性投资情绪，将实地调研活动过度解读为被调研企业的利好信息，推动股价上涨；最后，机构投资者实地调研可能是通过“伪市值管理”推升股价的一种手段，长期来看，机构投资者实地调研行为对公司业绩上涨并无实质影响^[42]，并加剧了企业资产误定价程度^[43]。当公司价值被市场高估时，对具有私有信息的上市公司高管来说有了更高的减持套利空间，就会凭借其信息优势和估值优势，进行机会主义减持。

基于以上分析本文提出竞争假设2：

假设2：机构投资者实地调研加剧了上市公司高管机会主义减持行为。

本文选取2013－2021年深圳证券交易所A股上市公司为初始样本，选择这一样本区间的原因是自2013年深圳证券交易所开始对上市公司机构投资者实地调研活动进行强制披露。研究数据主要来源于CSMAR数据库，机构投资者实地调研信息来自Wind数据库。在样本选择中进行了如下处理：(1)剔除金融保险业上市公司；(2)剔除被特殊处理的上市公司；(3)剔除相关数据缺失的公司，最终得到9 001个有效公司-年度样本观测值。为了避免极端值对回归结果的影响，本文对回归模型中所有连续变量进行了上下1%的缩尾(Winsorize)处理。

本文借鉴罗宏和黄婉^[44]的研究，运用事件研究法，以减持公告日为基准日，若上市公司高管一笔减持交易能够预测未来一个月负的股票回报，则识别为机会主义减持行为，并在年度层面进行汇总。以上市公司高管在一个会计年度内机会主义减持合计金额+1，取自然对数，作为高管机会主义减持金额(Sell)的代理变量；以上市公司高管在一个会计年度内机会主义减持合计次数+1，取自然对数，作为高管机会主义减持次数(SellTimes)的代理变量。

借鉴Cheng等^[3]、谭松涛和崔小勇^[32]的研究，本文采用两个指标来衡量机构投资者实地调研(Visit)：机构投资者实地调研次数(Visit_num)，以上市公司在一个会计年度内被机构实地调研次数+1，取自然对数；参与实地调研机构数(Visit_ins)，以在一个会计年度内参与上市公司实地调研机构数量+1，取自然对数。

根据已有研究，本文选取了如下控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产报酬率(ROA)、董事人数(Board)、独立董事比例(Indep)、两职合一(Dual)、托宾Q值(TobinQ)、产权性质(SOE)、上市年限(ListAge)、第一大股东持股比例(Top1)、机构投资者持股比例(INST)、管理层持股比例(Mshare)。同时，本文控制了年度固定效应和行业固定效应。具体变量定义见表 1。

为了检验机构投资者实地调研对商誉泡沫的影响，本文构建如下实证模型：

模型(1)中，Sell和SellTimes分别为被解释变量高管机会主义减持金额和高管机会主义减持次数，Visit为主要解释变量机构投资者实地调研，Controls为相关控制变量，下标i，t为i公司在第t年的对应变量，ε为随机扰动项。

表 2为主要变量描述性统计结果。可以看到，高管机会主义减持金额(Sell)的最小值为0，最大值为20.694，平均值为11.975，中位数为14.549，标准差为6.765；减持次数(SellTimes)的最小值为0，最大值为3.689，均值为1.165，标准差为0.886，表明样本中上市公司高管通过减持套利的现象较为严重，且不同企业之间存在较大差异，部分企业高管机会主义减持套利的程度较高；机构投资者实地调研次数(Visit_num)的最大值为3.497，中位数为0.693，均值为0.952，标准差为0.959；参与实地调研机构数量(Visit_ins)最大值为6.207，中位数为1.609，标准差为1.777，说明机构投资者实地调研情况在不同上市企业中存在差异；公司产权性质(SOE)的均值为0.147，说明样本中有14.7%的国有企业。其他控制变量的描述性统计结果与以往文献基本一致。

表 3报告了机构投资者实地调研与高管机会主义减持的基准回归结果。其中第(1)、(2)列报告了分别以机会主义减持金额(Sell)和机会主义减持次数(SellTimes)为被解释变量，以机构投资者实地调研次数(Visit_num)为解释变量的回归结果，结果显示机构投资者实地调研次数(Visit_num)的回归系数分别为0.276和0.041，均在1%水平上显著为正，说明当年机构投资者实地调研次数越多，高管机会主义减持金额和减持次数越多。第(3)、(4)列报告了以机会主义减持金额(Sell)和机会主义减持次数(SellTimes)为被解释变量，以实地调研机构数量(Visit_ins)为解释变量的回归结果，可以看到，实地调研机构数量(Visit_ins)的回归系数分别为0.161和0.021，均在1%水平上显著为正，说明当年实地调研机构数目越多，高管机会主义减持金额和次数越多。上述回归结果拒绝了本文提出的假设1，假设2得以验证，即机构投资者实地调研活动对于高管机会主义减持行为并未有效发挥信息效应和外部治理效应，反而显著加剧了高管的机会主义减持行为。造成这一结果的原因可能是，上市公司高管会利用机构投资者实地调研活动，迎合市场热点炒作公司股价，配合其机会主义减持。

本文采用Heckman两阶段模型控制样本选择性偏差问题。第一阶段构建如下Probit模型：

在模型(2)中，以Visit_dum为被解释变量，如果当年有投资者对上市公司进行过实地调研活动，则Visit_dum取值为1，否则为0。同时，借鉴李昊洋等^[45]的做法，将外生变量公司是否位于二线及以上城市(City)作为工具变量加入模型。选取工具变量的思路是公司位于二线及以上城市的企业可能与该企业是否会被机构投资者实地调研相关，但不会直接影响企业的高管减持行为。估计上市公司是否会被机构投资者实地调研的逆米尔斯比率(IMR)，第二阶段将IMR代入模型(1)，建立模型(3)。

表 4报告了Heckman两阶段法的回归结果，第(2)~(5)列为第二阶段的回归结果。可以看到，IMR的系数均显著，说明机构投资者实地调研虚拟变量选择的内生性偏误一定程度上是存在的。机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数目(Visit_ins)的系数依然在1%水平上显著为正，与之前的结果一致，说明在修正了潜在样本选择偏误因素后，本文结果依然成立。

本文采用倾向评分匹配法(PSM)进行稳健性检验。具体地，将当年被机构投资者实地调研的企业作为实验组，当年未被机构投资者实地调研企业作为控制组，以公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、上市年限(ListAge)、机构投资者持股份额(INST)、企业价值(TobinQ)、市净率(PB)、是否位于二线及以上城市(City)以及年度和行业等可能影响机构投资者实地调研的因素为协变量，进行1∶1最近邻匹配。表 5为匹配后的回归结果，可以看到，回归结果无实质变化，研究结论依然成立。

考虑到高管机会主义减持和机构投资者实地调研活动可能存在的反向因果关系，本文将模型(1)中的解释变量进行滞后一期处理，重新进行回归检验。回归结果见表 6，滞后一期机构投资者实地调研次数(Visit_num_i，t-1)和滞后一期参与实地调研机构数目(Visit_ins_i，t-1)的回归系数均至少在5%水平上显著为正，本文主要结论未发生实质变化。

本文从更长的时间窗口对高管机会主义减持进行重新度量。若上市公司高管一笔减持交易能够预测未来60天、90天的股票回报，则识别为机会主义减持行为，并在年度层面进行汇总。结果如表 7所示，本文主假设的实证结果并没有发生实质改变。

考虑到2019年末新型冠状病毒疫情(COVID-19)爆发，可能会影响机构投资者开展实地调研活动。本文剔除了2020年和2021年的样本数据，重新进行回归，如表 8所示，回归结果依然支持文中假设。

以上研究结果表明，机构投资者实地调研活动能够明显加剧高管机会主义减持行为。基于假设2的分析逻辑，机构投资实地调研活动推高了股票价格，引起市场乐观偏差，从而提高了高管机会主义套利空间，加剧了机会主义减持行为。在此，本文从股价高估机制和投资者情绪机制的角度进行了中介效应检验。

机构投资者实地调研对股价上涨具有明显的推动作用^[42]，且与资产误定价显著正相关^[43]。因此本文借鉴马云飙等^[46]的研究，根据行业内所有公司推算出公司的基础价值，进而通过对公司的实际价值与基础价值进行对比来衡量企业股价的高估程度(Misp)，Misp值越大代表企业股票高估程度越高。构建以下递归模型进一步检验股价高估程度的中介作用：

表 9列示了股价高度机制的检验结果。第(1)、(2)列为模型(4)的回归结果，可以看出机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数量(Visit_ins)与股价高估程度(Misp)的回归系数分别为0.015和0.021，均在1%水平上显著为正，说明机构投资者实地调研活动能够显著的推动企业股价高估。第(3)~(6)列报告了模型(5)的回归结果，结果显示，机构投资者实地调研次数(Visit_num)、参与实地调研机构数量(Visit_ins)和股价高估程度(Misp)的回归系数均在1%水平上显著为正，说明企业股价高估程度在机构投资者实地调研对公司高管机会主义减持的影响中发挥了部分中介效应，Sobel检验的Z值在1%水平上显著。说明机构投资者实地调研活动通过推动企业股价高估程度加剧了上市公司高管机会主义减持，研究结论符合前文推断。

个股超额换手率体现了资本市场中投资者买卖上市公司股票的意愿^[47]，当投资者不够理性，跟风严重，被卷入知情者提前设下的圈套时，体现出来超额换手率也会增加^[48]。因此，本文采用月均超额换手率(Dturn)来衡量资本市场中非理性投资者情绪。构建以下递归模型进一步检验投资者情绪的中介作用：

表 10中第(1)、(2)列列示了投资者实地调研与月均股票超额换手率之间的回归结果，数据显示机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数量(Visit_ins)的系数分别为0.034、0.017，且都在1%的水平下显著，这意味着机构投资者实地调研行为确实能够提高投资者的非理性情绪。第(3)~(6)列中机构投资者实地调研次数(Visit_num)、参与实地调研机构数量(Visit_ins)和月均股票超额换手率(Dturn)的回归系数均在1%水平上显著为正，Sobel检验的Z值在1%水平上显著。这说明投资者非理性投资者情绪在实地调研行为加剧上市公司高管机会主义减持的过程中发挥了部分中介作用，验证了本文的分析逻辑。

良好的公司内部治理环境能够有效遏制公司高管减持过程中的信息获利行为^[49]，因此，本文以第一大股东持股比例(Top1)、第二至第十大股东持股比例之和(Top10)、产权性质(SOE)、是否在B股或H股上市(BH)、管理层持股比例(Mashare)、两职合一(Dual)、机构持股比例(INST)和独立董事比例(Indep)8个指标，运用主成分分析法构建公司治理指数，当公司治理指数越大，表明公司治理水平越高。按照公司治理指数的中位数，将样本数据划分为两组，公司治理指数高于中位数的公司为高治理水平组，低于中位数的公司为低治理水平组。表 11为分组回归的结果，可以看到，在治理水平较高组中，机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数目(Visit_ins)的回归系数为正，均未通过显著性检验；在公司治理水平较低的组中，机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数目(Visit_ins)的回归系数在1%水平上显著为正。分组回归结果说明，在公司治理水平较低的企业中，机构投资者实地调研对高管机会主义减持行为的促进作用更明显，而良好的公司治理水平能够削弱机构投资者实地调研对高管机会主义减持行为的正向影响。

信息透明度水平代表了企业外部监督能力的强弱，外部监督能力较弱的企业中，高管出于机会主义动机进行减持套现的空间更大。因此，本文参考辛清泉等^[50]的研究，根据信息透明度水平(TRANS)的中位数将样本分为，透明度较高组和透明度较低组，分别检验不同信息透明度水平下机构投资者实地调研对高管机会主义减持的影响。表 12是分组检验的回归结果。可以看到，在信息透明度较高组中，机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数目(Visit_ins)的回归系数并不显著；在低信息透明度组中机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数目(Visit_ins)的回归系数为正，且在1%水平上显著。回归结果说明，良好的外部监督水平能够有效削弱机构投资实地调研对高管机会主义减持的加剧作用。

由于国有企业与非国有企业在内部治理情况和经济行为存在较大的差异，因此机构投资者实地调研对于国有企业和非国有企业所能发挥的作用可能存在较大区别。国有企业高管较非国有企业高管面临更多的政府监管，国有企业高管减持需要承担较高的政治成本和政治风险，所以在减持方面比较谨慎。本文基于上市公司的产权异质性对总样本进行分组检验。表 13报告了分组检验的结果，可以看到，在国有企业中，机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数目(Visit_ins)回归系数均未通过显著性检验；在非国有企业中，机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数目(Visit_ins)回归系数均在1%水平上显著为正。说明在非国有企业中，机构投资者实地调研对高管机会主义减持行为的加剧作用更为明显。

机构投资者实地调研活动是我国资本市场重要的投资者关系活动之一，受到投资者和监管层的广泛关注。高管减持历来是资本市场的监管重点，对资本市场运行效率有着重要影响。本文基于2013－2021年深圳证券交易所A股上市公司为研究对象，研究了机构投资者实地调研对高管机会主义减持的影响。研究发现：机构投资者实地调研能够显著加剧高管机会主义减持行为；机制分析发现，机构投资者实地调研通过股价高估机制和投资者情绪渠道，增加了高管利用私有信息减持套利的空间，从而加剧了高管机会主义减持行为；进一步研究表明，在治理水平、信息透明度较低和非国有企业中，机构投资者实地调研次数和参与调研机构数越多，高管机会主义减持金额越大，减持次数越多。在一系列稳健性检验后，本文结论依然成立。

本文的研究识别了资本市场炒作被企业高管机会主义利用的经验证据，能够为监管部门带来有益的启示：

第一，加强上市公司的调研信息披露。规范上市公司调研纪要信息披露规则，丰富调研信息披露的内容，保障调研信息披露的真实完整，提高机构投资者调研信息披露的决策有用性。通过及时、准确的实地调研活动信息披露，有效减少外部投资者与上市公司之间的信息不对称问题，降低管理层利用机构投资者实地调研活动炒作公司股价进行机会主义套利的空间。

第二，强化机构投资者调研活动的组织和实施。监管部门应注意规范机构投资者调研行为，强调调研活动的信息挖掘作用，避免“概念炒作”引起的股票市场异常波动。对于市场炒作行为应推出预警机制，在向市场其他投资者提示潜在风险的同时，也会对上市公司管理层的行为起到警示作用。同时，尝试建立调研活动常态化的资本市场监管机制，鼓励机构投资者对上市公司开展持续的调研监督，充分发挥其公司治理作用。

第三，积极引导机构投资参与到上市公司治理之中。充分发挥好现有调研渠道，并就关切的重大问题与上市公司管理层进行沟通，采取更主动的态度推动上市公司提高治理水平。定期开展机构投资者专业培训和交流，提高调研流程的全面性和科学性，为外部投资者提供更多可靠的信息支持，提高资本市场效率。